ABS专栏 | 类REITs知多少（中）

    五、类REITs的交易结构

目前类REITs交易结构多为“股+债”的单SPV结构。在交易所和银行间市场发行的类REITs结构存在些许差异。

（一）交易所发行的类REITs

在交易所发行的类REITs交易结构中，信托无产品载体，只能以项目牵头人、资产服务机构、投资者的角色参与其中。

根据《企业所得税法》对转移债务安排作了原则性的规定：“第四十六条 企业从其关联方接受的债权性投资与权益性投资的比例超过规定标准而发生的利息支出，不得在计算应纳税所得额时扣除。”

《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税[2008]121，以下简称“121号文”）对转移债务安排进行了更为具体的规定：“一、在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。企业实际支付给关联方的利息支出，除符合本通知第二条规定外，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：

（一）金融企业，为5：1；

（二）其他企业，为2：1。

基于前述节税考虑，现阶段发行的多为类REITs“股+债”交易结构构建模式，“股：债比例为1:2”，市场上通常选择“直接发放股东借款”和“设立SPV并进行反向吸收合并”的方式，故下面具体以这两种构建模式为例。这两种构建模式选择，取决于项目公司是否有合适存量负债。在项目公司有合适存量负债情况下，资产支持专项计划直接从原始权益人处受让项目公司100%股权并给项目公司发放股东借款；在项目公司无合适存量负债情况下，将会通过设立SPV并进行反向吸收合并来构建“股+债”的交易结构，具体见下文介绍。

（1）项目公司有合适存量负债，资产支持专项计划直接发放股东借款

如基础设施项目公司存在合适的存量负债可进行置换，则可利用现有债权，直接将募集资金用于资产支持专项计划向项目公司发放股东借款以置换项目公司对其他债权人的存量债务，形成资产支持专项计划对项目公司“股+债”的交易结构。

交易结构图：

交易结构简述：

①由计划管理人（券商）设立资产支持专项计划并发行资产支持证券募集资金，资产支持证券分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券。资产支持专项计划募集资金部分用于从原始权益人处受让项目公司100%股权，部分用于向项目公司发放股东借款，形成基础资产。项目公司收到借款后用于归还存量债务；

②计划管理人以项目公司持有的标的资产所形成的收入或权益作为资产支持证券分配收益的来源。由项目公司运营账户按照应归集股东借款还本付息金额、分红（如有）等按期归集支付至项目公司监管账户，项目公司监管账户转付至专项计划托管账户，用于资产支持证券的还本付息。

③资产支持专项计划聘请原始权益人担任运营管理机构，由原始权益人对项目公司提供运营管理服务，并收取运营管理费。

④设置差额补足承诺、标的资产抵押、流动性支持等增信措施缓释信用风险；

⑤退出安排：原始权益人行使优先收购权，回购项目公司股权和债权，实现本产品的退出；或出售项目公司股权，以实现投资退出；或实现公募REITs上市退出。

（2）项目公司无合适存量负债，设立SPV并进行反向吸收合并构建“股+债”

如项目公司不存在合适的存量负债，则可以由资产支持专项计划先下设或受让一家洁净SPV公司，资产支持专项计划获得SPV全部股权后向SPV发放股东贷款形成债权，再由SPV以其获得的股权投资与债权投资（通常股权投资与债权投资的比例为1:2，且之和系标的资产的价值）受让项目公司的全部股权，因此项目公司股东（通常是原始权益人）获得了相当于标的资产价值的股权对价。最后以项目公司为主体反向吸收合并SPV。合并完成后项目公司主体存续，SPV主体注销，由项目公司继承SPV的原有债权，同样形成了资产支持专项计划对项目公司“股+债”的交易结构。

由于部分地区的工商主管部门可能无法直接办理前述反向吸收合并的程序，因此该模式可能会基于工商主管部门的实际操作要求而进行一定的调整（如将项目公司由SPV的子公司变更为资产支持专项计划的子公司，再进行两家公司之间的吸收合并等）。

交易结构图：

交易结构简述在此不再赘述。

（二）银行间市场发行的类REITs

以我司参与的无锡产业发展集团有限公司2023年度第一期定向资产支持票据（类REITS/混合型科创票据）为例

（1）项目基本情况

本次证券化项目发行额度为9.8亿元，发行票面利率为3.29%，期限为18（2+2+2+2+2+2+2+2+2）年，发起机构和增信机构均为无锡产业发展集团有限公司（下称“无锡产发”），基础资产系无锡产发持有的对项目公司无锡锡东科技产业园股份有限公司（下称“锡东科技公司”）94.2857%股份和债权（下称“标的股份和标的债权”），底层资产系项目公司持有的锡东科技产业园等不动产。

（2）交易结构

（3）具体交易结构简述

1）根据相关交易文件约定, 无锡产发拟作为委托人以其持有的标的股份和标的债权作为信托财产委托给作为受托人的国投泰康信托，设立“无锡产业发展集团有限公司2023年度第一期定向资产支持票据（类REITS/混合型科创票据）信托”作为特定目的载体。国投泰康信托作为特定目的载体管理机构向投资人发行以信托财产产生的现金流为偿付支持的资产支持票据, 所得的资产支持票据募集资金扣除相关发行费用、款项后支付给委托人。

2）特定目的载体管理机构向投资者发行资产支持票据，并以信托财产所产生的现金流为限支付相应税收、费用支出、信托应承担的报酬及资产支持票据的本金和预期收益。资产支持票据分为优先级资产支持票据和次级资产支持票据。

3）特定目的载体管理机构与发起机构、主承销商共同签署《承销协议》，对优先级资产支持票据以簿记建档方式发行，次级资产支持票据全部由发起机构持有。

4）根据《资产服务协议》的约定，受托人委托无锡产发作为资产服务机构提供与基础资产回收和催收有关的管理服务及其他服务；当触发特定增资事件时，无锡产发作为资产服务机构将向锡东科技公司追加投资，以保障优先级资产支持票据收益和本金的兑付；当标的物业运营收入净额低于目标金额时，无锡产发作为资产服务机构提供流动性支持。

5）根据《资金保管合同》的约定，受托人委托宁波银行股份有限公司对信托财产产生的现金资产提供保管服务。

6）根据《监管合同》的约定，受托人委托宁波银行股份有限公司无锡分行对物业资产运营收入提供监管服务。

7）根据《回售承诺函》的约定，无锡产发作为回售承诺人，对优先级资产支持票据承担回售义务。

8）根据《优先收购权协议》的约定，无锡产发作为优先收购权人，对标的资产享有优先收购权，并承担支付权利维持费的义务。

9）本期资产支持票据将在中国银行间市场交易。上海清算所作为本期资产支持票据的登记托管机构，负责对本期资产支持票据进行登记托管，并向投资者转付由资金保管机构划入的到期应分配的信托利益。

（4）项目意义

该项目系全国首笔混合科创类REITS。本次类REITS的发行，是我司贯彻落实中央金融工作会议精神的重要实践，充分发挥信托功能优势，持续服务实体经济，助力企业有效盘活国有资产、合理拓展产业投资、切实加强发展质量。

推动REITs健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资良性循环，是各省1号文重点工作的部署方向，是实现优化增量资本配置，促进地方经济高质量发展的重要举措。本次类REITs募集资金用于具有示范效应的重点集成电路项目，是金融市场对于切实增强重大战略、重点领域支撑保障能力的又一重要实践。